智氪｜哈曼、索尼音箱代工厂冲刺IPO，TCL资本版图有望再添一子？
作者 | 范亮
编辑 | 丁卯
2019年，TCL集团（现TCL科技）将其体内的家电、消费电子业务剥离至关联企业TCL控股。这一举动，使得其曾控股的港股上市公司，主营耳机、音箱等
当时，TCL控股对通力电子发出的的要约收购价格为5.89港元/股，仅略高于通力电子的5日收盘均价。但在一年后，TCL控股却又以12港元/股的价格，通过协议收购完成了通力电子的私有化，并从港股退市。
仅仅一年的时间，TCL控股报出的收购价就差了一倍，其中最主要的原因就是，通力电子要赶回A股上市了。
2020年，通力电子在港股的市盈率最低仅有5倍，而A股智能音箱、TWS耳机相关指数的市盈率水平动辄数十倍。巨大的估值差异下，如果继续留在港股，显然无法匹配通力电子的扩张野心，毕竟，如果单从营收规模来看，通力电子在音箱代工领域已是妥妥的一哥。
2022年9月，通力电子“化身”通力股份，正式冲击深交所主板，而在2023年11月，公司又向深交所提交注册稿，离正式登陆A股只一步之遥。
根据招股说明书披露，通力股份拟发行不超过1亿股的股份，募集10.15亿元的资金，主要应用于厂房的升级改造、VR及AR等技术的研发、TWS耳机和声霸扩产 等项目。截止2023年H1，通力股份的固定资产成新率仅50%出头，通力股份确实有厂房升级改造的需求，而研发AR/VR、扩产TWS产能，显然是想着力打造新的增长曲线。
从收入情况来看，2022年通力股份累计实现营业收入100.31亿元，其中传统音箱业务57.97亿元、耳机等可穿戴设备15.91亿元，AIoT（含智能音箱）产品11.65亿元。根据中国电子音响行业协会数据，公司2022年蓝牙音箱/ Soundbar出货量在全球的市场份额均居于首位，分别为14.48%/18.1%。
那么，通力股份成为全球音箱代工一哥的底气来自哪里？募资投产新业务后，能否打造新的增长曲线，提升公司的想象空间呢？
代工哈曼、索尼音箱，营收主要来自海外
2010年以前，通力股份的主营业务实际上是DVD的ODM代工，客户涵盖飞利浦、东芝、索尼、LG、松下等海外知名客户。2010年后，随着智能手机市场的崛起，凭借公司在海外市场积累的客户基础，通力股份成功将业务拓展至蓝牙音箱、声霸的ODM代工，并成为哈曼、索尼等音箱的主力供应商。
在这个阶段，通力股份在无线传输技术应用、高保真音频解码、软件架构设计、硬件电路设计仿真、声学系统设计等方面积累了丰富经验，并实现了扬声器等核心部件的自主生产。
2015年，通力股份开始向智能硬件领域延伸，为京东开发国内第一款智能音箱叮咚，并从2016 年起为阿里开发天猫精灵系列智能音箱。
紧接着，在TWS耳机大爆发后，通力股份又自行开发主动降噪、环境降噪、智能语音、传感器算法等一系列核心技术，并成为哈曼、OPPO、Jabra 等客户的主要ODM供应商。
而在2022年，通力股份又成功开发了AR/VR 设备附件，进入到 Meta 供应链体系。
不难发现，近年来通力股份围绕其声学业务，持续向当下热门的消费电子领域拓展代工边界， 到目前为止，其业务主要覆盖了音箱（蓝牙音箱、声霸），可穿戴设备（头戴耳机、TWS耳机、智能手环），AIoT 产品（智能音箱、路由器、智能摄像头）、精密组件及附件（软包、充电附件）四大领域的众多品类。
随着业务边际的不断扩展，2023年上半年，通力股份实现营业收入40.94亿元，其中音箱业务21.71亿元，可穿戴设备9.72亿元，AIoT产品4.4亿元 ，精密组件及附件业务2.36亿元。
从收入增速来看，2019-2022年，通力股份的营业收入从76.08亿元增长至100.31亿元，复合增速约为9.6%。
具体到各业务板块，音箱业务从41.18亿元增长至57.97亿元，依然是公司营收增长的核心动力，贡献了约70%的业绩增速。其次是可穿戴业务板块，营收从2019年的9.56亿元增长至2022的15.91亿元，这主要得益于TWS 耳机的放量，销量从2019年的50多万副增长到2022年的530多万副。而就AIoT业务的表现来看，由于智能音箱市场在近几年有所萎缩，因此营收体量和占比均有所下滑。
图：通力股份营收结构，资料来源：Wind、36氪整理
从客户来源看，哈曼、三星、索尼是通力股份最重要的客户，三者合计占通力股份的营收达60%以上，且供应品类主要以传统音箱、TWS耳机为主。此外，阿里、安克挺进通力股份的前五大客户，供应品类则以AIoT为主，不过营收占比并不算高，合计不到10%。
由于公司的客户主要以海外品牌为主，因此通力股份的营收也主要来自于海外，2021、2022/2032H1 ，通力股份海外营收的占比分别达到72.45%/81.78%/78.29%。根据通力股份在招股说明书中披露，其销往海外的产品主要以美元结算，因此汇率波动也会对公司的利润水平造成影响。
音箱业务地位稳固，盈利能力有待提升
从盈利能力来看，通力股份的毛利率长期维持在较为稳定的水平，且呈现出音箱业务大于可穿戴、AIoT业务，海外业务大于国内的特点。
2021/2022/2023H1,通力股份的综合毛利率分别为13.78%/14.75%/17.27%，2023年公司毛利率大幅提升主要系人民币汇率贬值所致，分产品类别来看，音箱业务的毛利率略高于综合毛利率水平，而可穿戴设备、AIoT业务的毛利率则基本维持在10%左右。
图：通力股份各业务毛利率水平，资料来源：Wind、36氪整理
与同业相比，通力股份的综合毛利率基本维持在中游水平，但结构上又有一定的分化，即音箱业务的毛利率在国内同业中处于领先水平，但可穿戴、AIoT业务的毛利率则处于业内较低水平 ，这和通力股份各业务板块的发展阶段、与客户的绑定程度有比较大的关联。
例如，通力股份，佳禾智能的大客户均为海外品牌哈曼，但通力股份为哈曼主供音箱，佳禾智能主供耳机，而2023年H1通力股份音箱业务毛利率17.86%，佳禾智能则为11.93%；通力股份可穿戴业务毛利率为13.19%，佳禾智能耳机业务毛利率则为19.34%。
图：通力股份与同业音箱业务毛利率对比（左）、与同业可穿戴业务毛利率对比（右）
图：综合毛利率对比，资料来源：Wind、36氪整理
原因也不难理解，通力股份已经深耕音箱代工领域十余年，拥有深厚的生产经验，与各类客户已经实现了深度绑定 ，而公司TWS耳机代工业务仍处于前期拓展阶段，策略主要为以价换量，还未开始进行利润释放。
另一方面，与音箱代工业务体量类似的国光电器相比，通力股份主要以ODM为主，而国光电器则有部分业务为OEM，故毛利率低于通力股份。
综合来看，通过与海外知名音箱品牌商的深度绑定，以及公司积累的自主开发能力，通力股份可以说在音箱ODM领域站稳了脚跟，而其近年来开始发力的可穿戴、AIoT业务，毛利率依然有比较大的提升空间。
此外，在费用端，从各大费用率表现来看，通力股份在行业内也同样处于平均水平。但考虑到通力股份的营收体量（百亿）明显高于国光电器（约50亿）、佳禾智能（约20亿）、奋达科技（约30亿）等企业，却并未体现出期间费用的规模优势。因此，我们认为通力股份持续拓展各类智能硬件代工业务，也对期间费用率产生了一定的压力。
最终表现在净利率端，通力股份也并未表现出与其行业相匹配的盈利能力。2021/2022/2023H1,通力股份的净利率分别为2.9%/3.7%/5%,净利润则分别为2.85/3.72/2.09亿元。
百亿市值低估还是高估？
根据招股书数据，通力股份发行股份数占发行后总股本的比例约为10%-21.4%，募集资金10.15亿元，按这个比例换算，通力股份若成功上市，初始市值最高可以达到百亿规模。这个市值水平在音箱、TWS耳机代工领域，实际上已经仅次于歌尔股份。那么，通力股份到底值不值100亿？
通过前文的分析，我们可以梳理出通力股份的业务发展脉络，基于音箱业务的优势地位，先拓展智能穿戴、AIoT等智能消费电子方向的业务规模，再逐渐优化提升盈利能力。
就音箱代工业务而言，通力股份在业务规模、盈利能力方面拥有比较大的优势，因此其估值应略高于国光电器、奋达科技等音箱代工企业。
就智能穿戴业务而言，TWS耳机与AR/VR相关产品的代工，是通力股份的主要发力方向。
从TWS耳机近年的行业增速来看，根据Canalys统计，TWS耳机全球出货量在2021和2022年表现并不算亮眼，但是我们却可以发现，通力股份TWS耳机销量在2020/2021/2022年分别为155.02 万台、361.03 万台和531.95 万台，大幅跑赢行业增速。
这背后最主要的原因来自新客户的导入，根据通力股份披露，其TWS耳机业务营收暴涨主要是取得了哈曼、OPPO、Jabra等客户的增量订单。
根据 Researchand Markets 预测，全球 TWS 耳机市场规模在 2020-2026 年间有望保持超过 20%的市场增速，考虑到公司目前仍在通过IPO扩产TWS耳机相关的产能，我们认为通力股份短期内继续跑赢行业增速的难度并不大。
另外，AR/VR相关产品的代工方面，目前通力股份通过AR/VR 等充电附件，初步导入了 Meta 供应链体系，未来仍有待放量。
因此，我们认为通力股份的智能穿戴业务依然处于成长阶段，同样也可取得略高于行业均值的估值水平。
就AIoT业务而言 ，通力股份代工的产品主要包括智能音箱、智能摄像头等产品，近年来受整体消费大环境疲弱的影响，智能音箱整体的市场都出现了萎缩的情况，因此通力股份这部分业务的营收体量也有所萎缩，不过，考虑到智能音箱、智能摄像头等AIoT设备是人工智能时代下不可或缺的消费产品，通力股份AIoT业务的短暂低迷也无需过度担忧，在估值方面我们认为其估值水平应与行业平均水平接近。
综合来看，考虑到公司传统业务的领先地位以及新业务较快的成长能力，我们认为，通力股份的估值水平应略高于类似业务的消费电子代工企业。目前，国光电器PE-TTM19.74，佳禾智能为24.74倍，奋达科技36.98倍，三者平均估值为27倍。
从通力股份的利润水平来看，通力股份2022/2023H1的净利润分别3.72/2.09亿元，我们预测其2022Q3-2023Q3的利润水平约为4亿元，按27倍的市盈率水平来看，合理估值约108亿元。
因此，招股说明书中的百亿估值目前尚处于合理水平。
*免责声明：
本文内容仅代表作者看法。
市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。我们无意为交易各方提供承销服务或任何需持有特定资质或牌照方可从事的服务。
IPO观察｜年入10亿的摄像头大卖奥尼电子，替360代工，中航资本突击入股
今年以来，资本市场出现不少因去年业绩大增就开始冲IPO的公司。这类公司往往有几个明显特点，一个是曾经在新三板挂牌过，一个是疫情带来业绩暴增，另一个是需要努力证明业绩连续性。
36氪近日关注到的深圳奥尼电子就是典型一家，这家公司曾于2017年在新三板挂牌，挂牌1年后就进行了摘牌。在疫情的推动下，奥尼电子去年收入增加了近5亿，净利润更是净增近1.4亿。要知道，其2018年净利润只有259万。所以奥尼电子开始冲击创业板，并已进入到证监会第三轮问询。
公司核心产品应用场景
奥尼电子成立于2005年，当时正值台式电脑黄金时期，以及在华强北的热潮下，奥尼电子瞄准了PC/TV外置摄像头机会，也兼顾代理和分销鼠标、键盘等电脑外设产品。到了2010年，移动互联网开始爆发，传统PC互联网受到明显冲击，奥尼电子一样被影响。
摄像头产品
为了转型，奥尼电子开始扩品类。也就是把业务扩展至行车记录仪、蓝牙耳机、智能音箱等领域。两者的底层相通之处在于，核心技术都是视频和音频，两者在供应链整合、技术集成、生产工艺等方面高度融合。所以迁移成本也就不高。
自此，行车记录仪和蓝牙耳机贡献了奥尼电子约70%收入，PC/TV摄像头收入仅占15%左右。其中行车记录仪起源于2015年和奇虎360的合作，也就是接到了360的贴牌订单，360也成为其行车记录仪最大客户。有一个细节是，360为了开发行车记录仪，还拉来了芯片厂商安霸工程师成立三方联合开发项目组，耗时1年。也让奥尼电子突破了营收2亿元的瓶颈。
疫情期间，营收主力军转为PC摄像头
一场疫情，也彻底改变了奥尼电子的战略。
原本就已处于很弱势的PC/TV摄像头，因为疫情影响，让远程办公、线上教学等工作方式成为主流，增加了用户对远程沟通工具PC/TV摄像头的需求。
这个需求到底有多猛呢？
奥尼与罗技的对比
以同行罗技（Logitech）为例，其2020年收入44.26亿元，正常年份在28亿元左右。其中，PC摄像头和视频协作产品增速是所有产品中最大的，分别为181%和137%。
各项主营收入构成情况
此前，奥尼每年这块业务收入在5000万元左右，2020年直接飙升至6.09亿，净增5亿多。即使需求下滑明显的今年上半年，也有2.3亿规模。
自此，奥尼电子的营收主力军由行车记录仪变为PC/TV摄像头，占比超过五成。本质来说，这还是一家受疫情影响而业绩“开挂”的跨境铺货公司。
业绩趋势
从财务数据来看，2018年-2020年，奥尼电子收入从2.95亿增长到10.84亿，近三年年均复合增长率为 92.96%；净利润从259万增长到1.93亿，对应的2018年净利率不足1%，2019年10%，2020年升至17.8%。
拆开还可以发现，奥尼电子正常年份毛利率只有30%左右，疫情增加了10个点。其中摄像头有40个点毛利、行车记录仪18%、蓝牙耳机30%。
毛利率不高的原因在于，奥尼电子还是以贴牌代工为主，也就是ODM模式。
这个模式收入比例常年保持在80%左右，这种模式的问题就在于产品价格均需与品牌商协定，产品溢价空间自然就低于自有品牌，毛利率也会低于自有品牌。
值得一提的是，自有品牌的销售一般以线上电商为主，且获客成本较高。比如，奥尼电子在亚马逊的平均新获客成本超过120元，京东自营店新获客成本也接近140元。对于工厂来说，走品牌路线明显挑战更大。
既然是一家智能硬件出货公司，那么出货量就显得尤为重要。从数据来看，2018年出货的视频类只有9.94万套，2019年增加至50.73万套，销售额从 2920.39 万元增加至至 9862.51 万元，翻了近三倍。
单价中，奥尼电子的PC/TV摄像头2018年度是74.13 元/台，到2020年已上涨至100.88 元/台。
增长的原因在于，其主要客户OwletBaby、Swann 等开始放量出货，增加了销量。此外，2020年全年PV/TV摄像头销售收入约6.09亿元，上涨了9倍之多。
芯片涨价压缩毛利空间
众所周知，今年的大宗原材料涨价对企业成本影响很大。特别是直接材料和人工成本占 90%的奥尼电子。
以PC/TV摄像头为例，其成本主要包括：主控及周边功能 IC、电子物料、镜头/镜头座和塑胶物料等。但其中，芯片是最主要的原材料，占据材料成本的一半。
原材料成本
根据招股书披露，为及时供货往往需要向电子元器件囤货商超出市场价 1.5-3 倍的价格采购，比如:海思芯片、flash 存储 IC，其中海思芯片从 2020 年 8 月前约 17 元/pcs 上涨至 2021 年 1 月的 50 元/pcs，flash 存储 IC 由 2020 年平均单价约 1.8 元/pcs 上涨至 2021 年 2 月的 3 元/pcs。
2021 年上半年，受多方环境影响，半导体、电子元器件等产品出现供需紧张，导致相关原材料价格的波动较大。
与2020年对比，采购成本的上涨拉低了摄像头等产品的毛利空间；同时，PC/TV 外置摄像头的市场需求下降，奥尼电子的摄像头产品售价回落。受以上这两方面叠加影响，奥尼电子视频终端产品的毛利率今年上半年出现下滑 。
从奥尼电子各项费用来看，销售费用与研发费用的变化趋势较为相似。2018年、2019年期间，其研发费用占比分别为8.01%和7.45%，去年及今年上半年都减少至5%。
公司在2018年—2019年，对于行车纪录仪和智能音频等新品线的拓展，以及筹备投入研发力度较大，这与公司的战略规划较为一致。
自2018年至今年上半年，奥尼电子累计研发投入达1.42 亿元，占累计营收比重 5.95%。截止今年上半年，奥尼电子的研发人员达204 名、占总员工数量 14.72%。
尤其在人工成本方面，奥尼电子近三年的直接人工费用逐步提升。2018年至2020年，由1972万元逐步增至5199万元，几乎每年增加近一倍。
主要由于下游细分市场的需求爆发带动销售规模增长，生产用工需求增大，尤其是东莞和中山厂区的用工数量扩充明显 。
对于铺货公司来说，现金流往往不稳定，从奥尼电子经营性活动带来的现金流来看，最高峰的2020年净流入1.55亿元，正常年份2019年只净流入7269.37万，2018年就更差，只有156.59万。到了今年上半年，就下滑更明显，净流出439.5万。
对于出现了业绩大年的企业来说，往往会乐观估计行情，也就是大量积货。奥尼电子2020年存货约2亿元，而今年上半年存货价值就已接近去年一整年，达1.95亿元。
斩获奇虎360大客户，中航资本突击入股
在大客户方面，奥尼电子主要面向品牌运营商、互联网电商等，涉及境内外。从2018年至2021年上半年，公司的前十大客户名单相对稳定，也出现了新增客户。
主要客户名单
前五大客户包括：AVerMedia（圆刚科技）、邻友通（泽宝旗下）、奇虎360、TRUST、奇诺光瑞等。奥尼电子对这几家客户的销售额及营收排位也在发生变化。
其中，较为稳定的大客户是奇虎360，基本上近三年都排在第二或三名。
作为目前第一大客户，2018年至2021年上半年，AVerMedia（圆刚科技）向奥尼电子采购的产品均为PC/TV摄像头，交易额分别为36.25万元、230.41万元、1.48亿元和1065万元。
尤其是2020年集中在下半年，上半年只有 1680.54万元，下半年暴增八倍之多。但由于2021年上半年美国疫情缓解，AverMedia下游渠道自动消化原有库存，减少了采购量。
无独有偶。2020年，奥尼电子向其第五大客户奇诺光瑞销售额为4051.81万元。
但2021年以来，奇诺光瑞未向奥尼电子采购产品，截至今年3月末，奥尼电子对其在手订单降至54.49万元。这也是由于疫情缓解带来的销售额波动。
此外，泽宝旗下的邻友通在2019年是第一大客户，如今已变成第四大客户，销售占比也从18.55%缩水至7%，减少一半销售额。
这或许与泽宝今年被亚马逊大面积封号有关，从而影响到公司库存积压和减少对奥尼电子的采购。
从具体订单情况来看，2018年、2019年和2020上半年，邻友通采购订单总额分别是2839.83万元、9555.31万元和2387.34万元，占其整体行车记录仪和蓝牙产品销售收入比例分别为14%、29%和21%。
换而言之，奥尼电子主要向邻友通销售行车纪录仪和蓝牙音频产品。
在新增客户方面，TRUST与奥尼电子的交易始于2019年。
2019年、2020年，TRUST向奥尼电子采购PC/TV摄像头金额分别为：94.58万元、5428.33万元。2021年上半年，其采购金额比2020年继续增加约500万，一跃成为第一大客户。TRUST 的下游客户分为商超类及线上电商两种，均占比50%。
此外， Nexight INC 和东莞励国照明也成为公司新增的前十大客户， 采购额分别为 3898.45 万元、3513.66 万元。
在销售渠道上，奥尼电子主要采用线上电商（亚马逊、速卖通、京东等）与线下零售门店方式。2020年， 奥尼电子境外电商销售额多达1.24亿元，占线上销售额逾七成。
境外电商与境内电商对比
线下方面，奥尼电子通过参加国内外消费电子展会的形式来获客。其中，邻友通、奇虎360等大客户均是来自于展会推介。
除此，线下销售的模式还针对不同的客群分为经销与直销两种。一方面，线下直销模式是以向终端用户推销为主。在经销模式下，公司将产品以买断的形式销售给线下经销商，再由经销商推销给消费者。
经过数据对比，奥尼电子在直销渠道上获得毛利率较高，前五大气直销客户包括从事视频会议生产销售商、进出口公司等。
翻开奥尼电子的股权结构可以发现，2019年11月27日和31日，中航资本分别以坪山、南山主体对奥尼电子注资了2500万元现金，合计5000万元，换得5.56%股权。而奥尼电子提交招股书是在12月1日，也是说两个动作只相隔了1个工作日。
这属于典型的突击入股，利用上市进行套利。
据悉，目前，中航资本的大股东为中国航空技术国际控股有限公司，旗下拥有6家上市公司，60个海外机构。在资产规模上，多达700多亿元，累计进出口贸易额超过440亿美元。
相关问答
小米蓝牙音箱的代工厂哪家最好?
小米智能音箱是东声(惠州市)电子有限公司该公司及深圳分公司隶属于东亚科技集团,名位全球华资500强企业,成立于1971年,惠州研发中心及工厂位于广东省惠州...
kanto音箱是哪个代工的?
没有代工,全部在法国生产,Kanta符合Focal的每个核心价值的标准。这款新音箱由法国制造。亚麻三明治锥和音箱单元都是由位于圣艾蒂安的Focal车间生产的。且他...
小爱音箱谁代工?
小爱音箱是上海创米科技有限公司代工的。上海创米科技有限公司,是一家聚焦智能家居,深度融合人工智能,为居家安全与生活提供全方位产品与服务的物联网公司;...
惠普为哪个音箱品牌代工?
惠普曾为雅马哈音箱品牌代工生产。在过去,惠普与雅马哈达成合作协议,在惠普工厂中生产并贴上雅马哈的品牌标签。这种合作使得惠普能够利用其先进的生产技术和...
酷开音响谁代工的?
1.酷开音响的代工厂是富士康。2.富士康是一家全球知名的电子制造服务公司,具有先进的生产设备和丰富的制造经验,因此被酷开选择为其音响产品的代工厂。3.富...
哈曼卡顿国内代工工厂?
哈曼卡顿是一家全球知名的音频设备制造商,但并没有国内代工工厂。该公司的生产基地主要分布在全球各地,包括美国、墨西哥、中国、印度等地。在中国,哈曼卡顿设...
天朗M20原始盆黄金眼音箱是国内代工生产的吗?
不是国内代工的,是英国原产,喇叭单元也是从国外进口。比起现在的一线品牌来说TANNOY算是血统保持非常好的,基本都是原装货。TANNOY产品不论是民用还是专业产...
odio是什么品牌?
odio歌尔是国内电子声学品牌,曾为缤特力、捷波朗等著名品牌生产代工蓝牙耳机。歌尔股份有限公司成立于2001年6月,2008年5月在深交所上市,主要从事微型声学模...
云米扫地机器人谁家代工?
云米扫地机器人由云米科技研发,生产则由多家代工厂完成。云米科技成立于2014年,是一家专注于智能家居领域的企业,旗下产品包括扫地机器人、空气净化器、智能音...
意力音箱是哪里代工的?
意力音箱是由广东省东莞市富利丰电子科技有限公司代工生产的。该公司成立于2006年,是一家专业从事音箱、音响、无线音频等产品的研发、设计、生产和销售的公司...